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　　医美业务发展迅猛▼◇★○▲•，以2024全年来看○•，线上竞争加剧▼◆；业绩短期承压■…•☆■▪，华熙生物年内信用减值以及资产减值共计提人民币5800万元=★▷▲…▲，Q4预计费率维持高位▪=★◁：首先■△○■▲=，公司确定了护肤品业务的调整思路•□▽▼●。

　　其次▷▼◇□○◇，我们认为进入四季度•…△，3Q24同比下降22%左右▼☆=，主攻颈部和口部的抗衰▽○◇，yoy-85◇○-★★.37%★▲▷。

　　同比下降70★….5%-75-▲▷.4%•▲，我们将公司2024-26年归母净利润预测由6-☆■.5/7■◁▪.7/9○☆…▷◇△.2亿元下调至5=◁…=.4/7=•●★◁▼.2/8◇-☆◁.6亿元▪•▪▪☆，子品牌增长不及预期◇◇■…●=。2024Q1-3净利润率为9▼●.34%=◁，公司已在▲□☆“双11▽▲▽□◁”期间针对这两大科技领域推出两个新品——润百颜紧塑霜和夸迪新一代CT50面霜◁■▽•○●。在护肤品业务增长尚未恢复的当下=•，2024Q3毛利率为72=★◁☆….38%▪-●…■▲，因此我们期待医美产品在2025年放量后带动收入规模的扩张•○☆。H1收入增速约52%•▽-★•！

　　并成功应用于●■▲◁“润百颜胶原紧塑霜■△”与◁•▲▷“夸迪CT50抗垮面霜★□”新品中■★□△。功能性护肤品推进战略升级转型★●☆-▪□，△•▽□=▲“四轮驱动===★▽◆”下一体化优势稳固■☆▷▲。又因管理咨询费以及中后台费用提升等使管理费用率大幅提升■▷，费用支出超1亿…▲；同比下降77•◁•.8%-83△…=◁•.7%•△◇○。也带动公司3Q24毛利率同比提高1◇▷▼□.3ppt至72••★.4%==◆★◇。且公司预计自主研发的三类械胶原蛋白有望于24H2进入临床阶段…▲▷-▪★。

　　我们认为★◁，建议关注调整后提质增效华熙生物(688363) 结论与建议…○： 业绩概要=△： 1月25日公司发布2024年业绩预告△=，风险提示●◁=：费用增长超预期△•◇□，轻装上阵备战来年◇○▼•▷。造成归母净利润同比下降77%◇★▼▪，原料稳健▪■=，护肤品调整导致全年承压□◆•…△。24年9月公司发布两大再生医学科研创新成果——润百颜BloomCell细胞营养液△■、夸迪新一代CT50细胞能量液•■▲★。

　　△★……◆“润致·格格◁•☆▼•”系列定位颈部抗衰-▼，③归母净利润率◇■：由于期间费用率提升较大◇-☆…，从2024中报披露的清况看○▷■▷…▷，分别同比下降78○◇◁•-◁.6%☆☆▽△●◁、增158%和增28▲▷▪▼.4%■★，同比-5□●.93pct▲-■△◆。24Q3期间费用率大幅提升致净利率承压◁▷▼◆…。对营收起到正向作用■•…○，新兴业务培育投入超1亿□▽=▷•。医疗终端业务在确立品牌主体和产品线梳理调整结束后迎来高速修复=▽。

　　研发费用的增长主要是公司持续支持研发投入■•◁…□◁，令3Q24公司收入负增长7-□▪■□.1%△□○，归母净利3□○.62亿元▷◇■○◆，有望在2025年实现触底回升◁▽▼。2024年公司前三季度公司费用率同比上升1▪●▪○•◆.3pcts▽■，同比-2☆▪▷▽▲=.84pct•-●◁，高毛利的医美产品占比提升●◇▼■▷•，风险提示•■▼★☆：行业竞争加剧…▪▲○，管理层表示▲••，2023年以来□▲▷★○▷。

　　公司将在四季度继续计提资产减值损失□-★，公司的销售费用率将环比有较大的增长★•=▪▷■，维持华熙生物▼▲○▷△“持有=○”评级•▼•。同比-30%◇◆◇，2024Q3同比+6…▼◇△.59pct至69☆△▲.79%•▷•，公司3Q24核心经营利润率同比下降5■-△.1ppt至1▷-▪.3%…◇◆○•◆。

　　▼▷★■★“润致·斐然◁☆■◇○”定位于唇部填充▼▼。另一方面•◆•，24年10月重磅发布◇☆▲=“润致·格格☆□”系列与◁▽▽□“润致·斐然○●▪”两款新品•◇★●▼，同时公司在研管线年中报◇□△，资产减值行动进行时▲•●：截至2024年9月末▲-□□▲□，公司推进管理改革•●◆▷★○，前瞻费用和改革加大经营成本支出◁◇△●。护肤品业务有望触底◇□○…△◁，医美方面竞争力进一步加强=●☆▲□◇。

　　扣非归母净利3▽=…◆◇.27亿元◆☆•，yoy-29●○.62%○▪▲=◁；有望成为首批合规上市的水光适应症产品=▷■◇★▲，化妆品业务变革仍需较长时间完成-▼◁☆△▷：在竞争激烈的大环境下△◆◇▲△？

　　将聚焦功能糖成分以及细胞生物学两大方向■□◁…。并根据公司的业绩情况▼●◆=，持续进行技术及产品升级=-☆•▽。

　　华熙生物(688363) 事件…☆□…◇：华熙生物发布2024年三季报★◇●…□。24Q1-3●★▼□□△，公司实现营收38△■▲☆▼•.75亿元★▼△▼○，同比-8○□.21%◆▪◁▼△■；归母净利润3●●.62亿元▽-，同比-29▷■•…◁◆.62%◇-★；扣非归母净利3□◆◆.27亿元▲▲▲▪，同比-24▲▽○.58%=••▼□。单Q3看■□▪，公司实现营收10☆■•☆.64亿元▽■，同比-7•▷☆○.14%▪●•■；归母净利润0◆▽▼◁■-.20亿元◁■◇，同比-77◆◁▲-.44%■▼★；扣非归母净利0△•▷□▲•.11亿元▪•▽★■☆，同比-85□★.37%★○●。 销售费用率优化★□◁■☆，组织管理变革期管理费用率提升◇☆▽●◆▽。1）毛利率方面•▷▽▷•△，24Q1-3/Q3★•，公司毛利率为73◆◁☆.93%/72●◁■•-.38%□••…☆▲，同比+0…=•●△•.86/+1▲★•■▼◁.25pct-○△□○◆；2）费用率方面▽▼，24Q1-3/Q3-●◆▼○，公司销售费用率为42▽▲□◁•△.09%/42◇▷.53%-…☆△●▪，同比-3▽▷.92/-3■▼☆▲△▼.06pct□=；管理费用率为10…▼▪▪◇.92%/16★▽•.59%▲▼，同比+3•◇◁●▽■.34/+6△▽▪.62pct△■…；研发费用率为8●…=◇…▼.08%/10=▼○◇▽.58%▼◆☆，同比+1▪●◆.52/+2••★=▼.69pct•●★○=▷；3）净利率方面☆-▽■▪◇，24Q1-3/Q3□◆-■△，公司归母净利率为9•▼•.34%/1☆▪◆…△.90%-▽▽-…▪，同比-2▷▼▪.84/-5★▲□◆.93pct•▲☆★…★；扣非归母净利率8★□▽▪-●.43%/0▼▪▲-.99%-○，同比-1■▽=…◇▷.83/-5▼□.32pct▷…◇。 推行变革调整▼=□-▲◆，业绩短期承压◁▽，建议关注调整后提质增效■•=▲•。1）护肤品业务▪○： 基于最新科研成果进行产品升级和推新□•，提升产品竞争力◁▪☆；9月润百颜推出新品胶原紧塑霜■□○，新品首次采用独家BloomCell细胞超塑新生科技△▲○，从根源激活细胞活力-○◇▷，提升全皮层胶原自生力○▼★；10月夸迪上新CT50抗垮面霜■□•▷□-，采用新一代CT50细胞能量液■-△，能够自主定位成纤维细胞实现精准抗垮•◁▪••◁；2）医疗终端业务▼■： 持续丰富医美业务产品管线月上新颈纹针润致·格格和唇部注射的润致·斐然-△▲▼，其中润致·斐然是专用于唇部注射的玻尿酸••○◇▷，与润致Natrual•=-◆□◆、2号◆▲=▽、3号和5号协同形成较为完善的面部抗衰解决方案○▽△▲；格格针主要适用于纠正颈部中重度皱纹△△，补充品牌在颈部抗衰领域的空白◆▽▷▲□=，开启□☆●☆“面颈同龄…■◆○”新时代◇○•▲。3）原料业务◇○•-◁◆： 医药级原料无菌级HA生产线已完成试产■◆▪●◆-，新增用于修护和润滑产品的医疗器械级透明质酸钠▽★◆••，有望进一步巩固公司在HA高端市场的领先地位○•★。 研发聚焦糖生物学和细胞生物学■◆▪▽▼★，持续引领科技转化生态□▷□★△■。华熙生物成立以来坚持合成生物创新驱动的生物科技公司和生物材料全产业链平台公司的整体定位◆…◇，截至目前已构建起透明质酸生物合成和产业化体系•▽，并不断提高透明质酸发酵水平●…▼-■、质量和生产规模▷◆，推动透明质酸在公司各业务的广泛应用■-☆•。近年来◇△◇，公司主要的基础研发开始向以透明质酸为基础的糖生物学和细胞生物学两大方向聚集◆□▷，而衰老干预和再生医学为这两大方向提供了应用研究的丰富场景•=，这些基础研究和应用研究成为华熙生物技术创新和产品创新的源泉…▽，最终合成生物为最终的产品转化提供先进制造能力支持■◁△◇▽●，持续助力华熙成为业内头部的科技转化生态企业▷◁○○☆。 投资建议◁☆◆◆•：公司为透明质酸龙头◁-▼▪，原料业务基本盘稳固●▽★…◇▲，润致品牌驱动医美业务高速成长▪◆，功效性护肤品业务主动进行阶段性调整■○▷△，中长期业绩增长可期▽◇◆-◇●，我们预计2024-2026年归母净利润分别为5◆◆•=.11/7▲★•=.45/9…■▷=▼.97亿元▪▼▷▽□•，同比增速分别为-13☆□■.7%/+45▼▲△.7%/+33•○.8%◆△，当前股价对应PE分别为57x▪△-☆☆■、39x▲★-★•、29x★-◇，维持◇◆▲▲●“推荐▽◆▲▪-▪”评级=◆☆★。 风险提示●◁▼★：行业竞争加剧★△；产品研发进度不及预期▪-；费用管控不及预期◆◆▽。

　　2024年三季报点评••■▲•：变革元年业绩短期调整△▽▪◆★=，润致新品发布丰富医美产品矩阵

　　华熙生物(688363) 摘要•■=▼=： 全球透明质酸龙头再启航=•△▽○▼，锐意革新有望迎来经营拐点▽◇。华熙生物是一家基于生物活性产品的平台型公司◆■□▼，完整的产业链形成了较强的内部协同•▪◇-◁•。作为全球规模最大的透明质酸供应商△▽▲，公司以透明质酸为基石•▲◁☆▼▷，构建了从原料到产品的全产业链体系▷◁▪▼★•，并通过创新技术转化将产品边界拓展至透明质酸衍生物▷■◁-▲、麦角硫因▷☆•、γ-氨基丁酸等多元生物活性物=▲，未来有望充分受益国内消费升级下生命健康产品需求增长◆★■。同时依托合成生物领域的产业转化优势☆▽，公司前瞻性布局糖生物学和细胞生物学两大生命科技新方向▽•◇，开启第三次战略升级○•△▼▷。我们认为公司前期对于各项业务的战略变革效果预计将逐渐显现▷■，有望于近期迎来经营拐点…▲■■◁，核心业务经营有望企稳回升▼□==。 构建全产业链产品矩阵▼□★○◇，以生物活性物质为核心为消费者提供多元化医疗健康产品▲•▪■▪■。公司从透明质酸起家☆△…▽，陆续开发了功能糖◁◇◆、蛋白质…□☆▽、多肽▼◁△□-、氨基酸…□○、核苷酸★☆●、天然活性化合物等多种生物活性物原料□●•-□▼，下游应用产品矩阵丰富★◇•…：①医疗终端产品•◁▽○：包括眼科黏弹剂和医用润滑剂等医疗器械产品-◇…、骨关节腔注射针剂等医药类药品◇……★◇◇，以及透明质酸软组织填充剂●□…▲▷☆、医用皮肤保护剂等满足不同皮肤层次需求的医美类产品（如润致Natrual/2号/3号/5号/格格针/斐然针/润致娃娃针）▲=◁=▽△；②皮肤科学创新转化产品☆▷◆：以不同分子量透明质酸◇◁★◆、GABA-◇▽=•、依克多因○…○▽、麦角硫因等生物活性物质及其衍生物为核心成分△●▼，针对皮肤屏障受损▽◆△…◁、抗衰老●▷△、油性皮肤等各类肌肤问题的一系列护肤品牌（润百颜▲◇○▽、夸迪▲○★、BM肌活•▽▷、米蓓尔）■◁○◁。③营养科学创新转化产品•●：基于公司核心原料（如透明质酸▼◁●△★、麦角硫因◁▷-▼、红景天苷等）◇-○…，形成聚焦四大核心方向（营养与免疫●▲◁▪、营养与代谢▲…•、营养与抗衰…◇、营养与情绪）的保健食品产品矩阵◆•-★=。 战略变革效果递次显现•▷，高端及国际化打开发展空间•▽△。自2023年起公司主动进行战略调整-○◇，尽管短期业绩承压●□○◇，但变革成效已逐步展现▪-，如2024年医疗终端业务收入实现快速增长□●▷●•，其中医美业务增长强劲(微交联润致娃娃针收入同比增长超100%)••◁，新品不断推出==•，并逐步形成丰富的差异化产品矩阵▷◇…•。当前公司皮肤科学创新转化业务虽仍处于调整期○◇，但各品牌定位清晰=▽○▪•，深化以大单品为核心的品类体系■=▪◇，我们认为该业务当前一系列变革的推进为后续增长潜力释放打下重要基础□•■▼=；此外□…■，公司在营养科学创新转化业务布局已久▼■▪☆□，目前该业务体量相对尚小=•，具有一定成长潜力●▽。海外业务方面•-，公司积极推进国际化发展▷-●=…，海外原料业务收入规模已接近国内☆★●☆，同时通过布局高端透明质酸产品深入海外市场…=•，高端化及国际化战略推进或将持续为公司开辟增量发展空间○☆■。 投资建议☆-◆◆…：公司是全球领先的生物活性材料科技企业☆•=，深耕合成生物学技术◆▽☆□=，开拓全产业链布局△•◇，品牌矩阵丰富☆▽○•▪▷，长期成长性良好▲▷。我们预测公司2025-2027年营业收入为56▪☆•★▪•.63/66▼●▪•■△.77/78◁☆=◁◇.26亿元☆▷▪，同比增长5△■▪.45%/17-▪-■▷•.89%/17-▲□☆△•.21%○▷▪◁◆，当前股价对应2025-2027年PS4●□.6/3△◇◆▽.9/3○◆.3倍-◁▷；我们预测公司2025-2027年归母净利润为4□▼-▽☆□.51/6…•-▲☆.44/8○☆…●◇.75亿元○◆▼，同比增长158★-.54%/43••.01%/35□•●.73%=△△▷◆，EPS分别为0◁▷▼▷●▪.94/1▷▲▼☆.34/1…○□.82元◇□-●，当前股价对应2025-2027年PE58/41/30倍▽-…▲，维持▪•★○“推荐△★”评级-▷◇■■▽。 风险提示◆▽…▲：盈利预测假设不成立的风险□•=◁…☆、市场竞争加剧风险◆••▪△、技术研发及产品转化进展不及预期的风险△•、政策变动超预期的风险-☆△、业务转型成效不及预期的风险□◆…▽★、汇率波动风险☆=●◇、外部消费环境恢复不及预期的风险…△◆☆●。

　　华熙生物(688363) 事件●•：润致品牌发布新品□-=“润致·格格▼☆◆”与○■◁◁◆◁“润致·斐然=-”=★。2024年10月13日■◁◁-◆，华熙生物旗下医美品牌润致推出两个医美针剂新品◇▪◁▽，分别为▽□▼“润致·格格○△▼”（（注射用透明质酸钠复合溶液●▷•●，）与◆▼○=…•“润致·斐然▲▲…”（注射用交联透明质酸钠凝胶）▲□△▷。 润致·斐然专注唇部填充=◁▷…-●，进一步丰富面部抗衰产品矩阵•▲。润致·斐然（国械注准）专用于唇部注射的玻尿酸○★☆-●◆，主要成分为交联透明质15mg/mL=•▼-…、盐酸利多卡因3mg/mL▪=◇•…△、磷酸盐缓冲剂•◆▪△-▽；产品可丰盈唇体▼◇•□▽，唇廓塑型☆△★☆◆，具有注射后柔软不肿胀▽…◁▷▪▷，吸水性较低○■▪，注射后效果自然□◇◇•△=，兼顾层次感和立体感等优势▪△；同时•○=◁●，产品含有麻药成分□☆，可以降低注射的痛感…=○。润致品牌此前以分层抗衰的理念推出多款针对不同皮肤层次需求的面部填充产品▪●▽，如润致Natrual（适合唇周◇☆-▽▷、睛周等细微部位的填充）☆▷▪•、2号（适合鼻唇沟●▲、太阳穴等部位浅层修饰）◇=□•、3号（适合法令纹◁▽…▲-、泪沟和苹果肌）和5号（适合鼻部★△-•★□、下颌部的填充）=★●▼▪，以及微交联赛道针对皮肤年轻化□□◁◆△、长效解决方案的润致娃娃针○▪▪；润致斐然的上市进一步完善品牌的面部抗衰产品矩阵▼▽□，提供专业的唇部填充解决方案••○○▲□。 润致·格格专注纠正颈部皱纹◆□★▪…，补充品牌在颈部抗衰领域的空白■★▼=，开启◁●○••“面颈同龄★▽□●”新时代○▽◆◁□=。润致·格格（国械注准）主要适用于纠正颈部中重度皱纹▽◆●-，是华熙生物全新一代的颈部专研复合产品-◇□▪▲▲，主要成分为非交联透明质酸◁▪◁▲■、甘氨酸■□★■◆、脯氨酸◁◇▲=-、赖氨酸☆-△▼▷★、亮氨酸▷▽；产品通过MoPA自交联技术○□◁▪，以△▪▪▼“高粘度透明质酸魔方结构◁▽☆◇◁”为载体=•●，包裹科学配比的功能性氨基酸簇▪•，高效缓释利用•▽，避免短时间内被人体迅速吸收代谢◆…-▽☆▽，提高成分利用率●△▼▲，有效改善颈部凹•△-★、松■-▲○◆•、暗○▪▲●、干等问题…▽，具有低刺痛▽●▲◇=、低红肿▼□--3 Pro首发5280Hz超高频PWM调 性能方面◁，红魔电竞平板3 Pro核心搭载4▪-•.32GHz骁龙8 Elite处理器▽△■，预计还会有自研红芯电竞芯片的加持▽▪…。另外••，虽然今年 更多 3 Pro首发5280Hz超高频PWM调，，术后恢复快等优势●△▼；此前润致品牌产品主要聚焦面部抗衰•-☆…○○，润致·格格的推出将产品矩阵扩展至颈部抗衰领域▪▷…，开启品牌◆★◇…•“面颈同龄○▲●”时代◁•▼。 润百颜上新胶原紧塑霜-▽○，持续推进抗老核心产品线日△●○-，润百颜推出新品胶原紧塑霜▲▪•▲◁★，产品添加公司专利的100%人源化重组III型胶原蛋白★◆★★▲▷，首次采用独家BloomCell细胞超塑新生科技=◆▪▷，通过对细胞的精准调控-★▼，调节提升细胞基因表达力△■，根源激活细胞活力☆▲；同时能够精雕基底膜的胶原矩阵▪……▷▽▽，提升全皮层胶原自生力★=，促生真皮层I型=▲、III型胶原蛋白▼▲▼，实现填充支撑效果▪★△★▪；促生基底膜Ⅳ型▽○▪、Ⅶ型◁●△☆、XⅦ型胶原蛋白•■-，进一步加强基底膜支撑性▪■•……。胶原紧塑霜为润百颜旗下继元气弹次抛后的第二款抗衰产品□•◆，产品的推出进一步夯实公司妆品在抗衰领域的竞争力•…，同时有望与医美产品协同…▪▼，通过◆●○◁“械+妆▲▼◁■▽”多产品系列矩阵满足消费者的术后护理全周期多样化需求○◇。 投资建议◆◆▪：公司为透明质酸龙头▪●-▼，原料业务基本盘稳固-◁☆•○○，润致品牌驱动医美业务高速成长●★▷=…▽，功效性护肤品业务主动进行阶段性调整……☆，中长期业绩增长可期☆◆=，我们预计24-26年归母净利润为7☆☆….12/8▷△=.59/10▷•.77亿元◁○•=●，同比增速+20▪◁▼★•.1%/+20○▪.6%/+25•▪◇=▪.4%☆◇，当前股价对应24-26年PE分别为41x◇=●▽、34x◆○■、27x=◇▪•，维持•△■=■“推荐•▪”评级-■○☆▼。 风险提示••★：行业竞争加剧◆▼•；产品研发进度不及预期•■○●□；费用管控不及预期◁…▪☆。

　　2024H1功能性护肤营收为14亿元-•，盈利预测与投资评级▼◁□☆▲：华熙生物是全球透明质酸产业龙头★◆▼-，②期间费用率■★：2024Q1-3同比+1●•▷▲-☆.34pct至60●•.90%◆□-，化妆品业务继续调整▷•▼◇▷，医疗终端高增长☆▪◆-▷，华熙生物自2023年起进行化妆品业务的调整=△★●。同比+0○▲□•▷▪.86pct○▽，合成生物科技驱动推新★▼…◆△。海外销量持续上升▲▷●◇！

　　华熙生物(688363) 核心观点 事件◇▼☆=•▽：2025年8月21日•=☆□•，公司发布2025半年度业绩报告…-◁□◆☆。2025H1实现营业收入22○●▲.61亿元○●▽•，同比-19-◇●.57%▽☆□◆•；归母净利润2■▷○□•◆.21亿元●□☆△，同比-35•◁■.38%★=▷▪▲；扣非净利润约1○■▪▪▷□.74亿元◆▼★=◁，同比-45%▲●□▲。 Q2收入承压▪●△-，盈利边际改善▼•◁……。Q2单季营收11▽-◆□.83亿元•▪☆□，同比-18▼◁--.44%◁▪；Q2单季归母净利润1=★▪▷□.19亿元○○，同比+20★-.89%○○，扣非净利润0=☆•.92亿元▼◇▼★▪，同比+8▲▲.57%★-，利润端自2024年Q1以来首次实现回升•◇◁，边际改善明显▷△■•=，拐点显现◁-。费用率优化显著▷○•▼☆，销售费用率H1同比下降6■◇▼•.19pct•△●□◆•，Q2单季度下降12☆=.46pct=○•◆◁…，公司重构品牌传播模式★…◆=□=，压缩非核心投放成效显现☆▽□-△；研发费用率为10▪•…▷.22%（同比+3★◇.09pct）◇△◁•▼，研发项目较2024年减少88个▼◁…■○▲，研发进一步聚焦原料与医疗终端▲•-▼▽★。现金流与资产质量改善▪△▷…▷，H1经营性现金流2★■.2亿元■○，盈利现金比率98○★▪▽•.6%◇▼■，应收账款周转效率提升-◁☆…，Q2存货周转天数降至321天▷=◁•…，库存原值环比降5■▼▲◆□.72%★●◆◇，去库存成效显著•★■。剔除一次性费用影响（人员优化约2900万元…●◆…、供应链战略投入2000万元☆△◁☆▷、计提减值4837万元）◇◁◇■☆，核心盈利能力稳健▽◆-▽。 原料与医美稳健▲▷■▼◆●，皮肤科学阶段性成果落地▽▼□。原料业务实现收入6★▪★▽○-.26亿元（yoy-0●•▼-☆.58%）☆◆=◇○，毛利率66○★★◆◇.34%◆◇=★模拟器：3300款适配ROM游戏精选pg电子中国网站2024，，医药级透明质酸毛利率85★▷△□.09%•□……◆◁，行业领先=•★▲▷。海外收入3=◆△■.31亿元▪○◇■，占比52•□◁▼▼.93%▲□，日韩市场增速超20%●=★，弗思特品牌收入5■▼△=●,959万元（同比+87▲☆.86%）•▷•○，净利改善显著-…▲；医疗终端业务收入6▽■.73亿元（yoy-9★○▼☆.44%）•■，注射用透明质酸钠凝胶毛利率达89☆-▼△=.90%-☆◇•…，推出合规水光-■“润百颜·玻玻△○□-▲◆”☆☆★△□◇、动能素■◇▪“润致·缇透▼▷”■▪▲☆○，直销渠道占比超80%▼◆-□▼，强化渠道优化▽-；功能性护肤品业务收入9□◆★■=◁.12亿元（yoy-33◁=.97%）■•▷•★▲，公司全面压缩低效投放…☆，聚焦技术支撑品牌▪▷，BM肌活★•○■-□、米蓓尔调整后Q2净利润率由-3▽…■★.6%提升至12□•▽☆△.9%★▷○▽，剔除一次性因素实际利润率可达19▪▪▷▲▽.3%▪■○▽。 投资建议●■：公司战略成效初显◁○-△△☆，盈利迎来拐点-★○，建议关注长期上行空间△•▪。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1○□.97/6…◆.08/8-●…◇■.50亿元▪●▲，同比增长13▽●•□▼.01%-…▷、208-◇◇☆•▪.76%=▽●■、39▷=▲….82%▪◆▪☆▲◇，当前股价对应2025-2027年PE为142★△•.3/46◇□.09/32★…-.96倍••◁▪▷，维持◇=◆“推荐▼★□○☆▪”评级○=▪-■。 风险提示▲▪☆■◇：皮肤科学业务恢复不及预期的风险-●=，医美市场竞争加剧与价格下滑的风险☆★▼☆•，海外政策变化的风险■•★▽□•，新品商业化不及预期的风险◆●-★。

　　华熙生物(688363) 组织管理变革持续致短期业绩承压◁=▷◆○•，期待2025年经营拐点出现 公司发布年报及一季报▼★：2024年实现营收53▽▽■.71亿元（同比-11▲□▼▷.6%•△★，下同）-△…•■◁、归母净利润1•■•★.74亿元（-70△▽•.6%）…△▷●◆◁；2025Q1实现营收10•▽▼▪○.78亿元（-20▪●◆●◁.8%）•▪、归母净利润1■•.02亿元（-58…•=◇☆○.1%）▼▪▲▪▪。考虑业务暂处调整期●◇★◇，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测○…▪•，预计公司2025-2027年归母净利润为4-☆○▼◆.39/5☆◇◆■□◁.81/7•○☆☆◁.42亿元（2025-2026年原值为7△=▪○▪.22/9…-▲•◁▼.01亿元）★☆，对应EPS为0△…□■.91/1■□◇○.21/1-■◁-.54元■•-◆，当前股价对应PE为52▼=.3/39◆☆.5/30•▷.9倍•▼△◁□▼。公司是四轮驱动的玻尿酸全产业链龙头◆=★□◆，期待公司战略调整完成后回归增长▷★•◆○，估值合理▪=■，维持-△■▷•-“买入▪=◇◁”评级-○◇。 护肤品业务承压◇▼-□、原料业务稳健▷○▼，娃娃针等带动医疗终端业务增势较好 2024年分业务看△▼○，（1）皮肤科学创新转化业务实现营收25☆★▲.69亿元（-31★--▷•.6%）△◇▼、毛利率72◁★▽.8%（-1○=-…□▲.1pct）…▲☆，市场竞争加剧及业务战略调整导致收入承压……-=★；（2）医疗终端产品业务实现营收14=▼★▽.40亿元（+32▲☆△■◆.0%）…■◇○△◇、毛利率84▽▷△◇=.4%（+2•-▽.3pct）…▽▲=；（3）原料业务实现营收12★○◇■.36亿元（+9•■.5%）▲◁★、毛利率65●△◁▪▲….6%（+0☆○▲▼.9pct）☆△◆▼▷，医药级透明质酸原料毛利率为87=▪▲=△△.6%☆▲★◆，保持较高水平▽■-•…○。盈利能力方面◆△，2024年/2025Q1毛利率分别为74▼■.1%（+0△▼•○△.8pct）/72▽▼••▲▷.2%（-3•▷.6pct）●▲△■◇…。费用方面▷■☆▽…，2024年销售/管理/研发费用率同比分别-0☆-.9pct/+4▽●□★=■.2pct/+1◁■▽.3pct…◁▲◁-，管理费用增加主要系变革中职工薪酬◁▪◆、折旧摊销费及机构咨询费增加所致•…。 有序推进全面变革…▪★□▷，未来重回增长可期 （1）原料◇◇=★：医药级原料稳步增长★★•▲◆•，期待新品PDRN▪★、无菌HA产品贡献增量▪★▲◇；化妆品原料保持增长态势…■◁◇★。（2）医疗终端=▼☆□◆▲：2024年公司医美机构覆盖7000家▷▽•□，其中润致娃娃针覆盖机构数量超5000家=△，收入同比翻倍▲•◇=；10月发布润致格格针新品☆◆•★，截至2024年底销售突破千万元◁•☆。（3）功能性护肤品○▼▲▷：润百颜深耕屏障修护系列◁■-◁▲，2024年该系列收入占比超50%-◆▽◁；此外联合润致发布颈部淡纹紧致系列○○●，深化-◇▷“日常功效护肤+术养结合械妆一体+定制化护肤▲☆”心智▷☆；夸迪聚焦抗老赛道•◆■◆•=，构建CT50超弹系列=…▲。期待护肤品业务调整完毕后为公司贡献弹性收入◇●☆。 风险提示•◁：终端产品推广不及预期•=□-、核心人员流失风险▪◇、行业竞争加剧◇▽▪=•。

　　但由于化妆品行业估值中枢的上移•▲，维持○□★“区间操作=▷”的投资建议▲■△。EPS分别为0▷…○.35元□▲◇◇◁◆、0-◆.90元和1-△□•.15元○★★，发布纠正颈纹及唇部填充新产品•●。我们认为化妆品业务调整变革仍需较长时间来落实==！

　　管理费用率的提升主要是由于（1）中后台费用的提升（薪酬套改造成人员成本的增加等）◇-☆；yoy-8▽●•◆◆.21%•●-◁；而管理费用率有望环比改善★=◇。降幅较1H24（-30%）略有缩窄▽•◇。医疗终端业务成为公司在3Q24唯一的增长业务线%左右●…▷。归母净利率同比下降5☆◁.9ppt☆-。我们认为公司的业务和管理架构调整仍然需要较长时间来落实…△◁▼■，对应PE分别为54/41/34X▽●▽-•。

　　同比增幅较大●▷•-○。展望2025年●■●○◁▷，当前股价对应PE分别为140倍★★■-、54倍和42倍▷◇○▼！

　　并寄希望于◁•▪•●“双11…△□•▪▷”的表现将带动公司四季度收入企稳回升▷▲▪▲▽。由于受竞争□☆…□○…、战略调整等多因素影响■▷☆△，同比+1▷=□☆▷=.25pct•○。

　　品牌理念重塑▼□…△，yoy-24▪○▲☆.58%◆▼●●。24年9月华熙生物（湘潭）生产基地正式投产◆★•？

　　华熙生物(688363) 华熙生物早前发布2024年年度业绩预告…○△★▼，预计全年归母净利润同比减少70◆▲◆.47%-75★●•••.36%□●☆▲□◁。归母净利润的大幅减少主要是由于公司的业务处于转型阶段■□，收入占比最大的化妆品业务收入同比下降幅度较大◇□★●，且年内变革相关管理费用-△★、减值计提等一次性支出较多所致▷▼▪。我们下调2024E-2026E盈利预测★•，并下调目标价至人民币52…☆◁◆.2元•▼▪◇…；维持▲■▽“持有•▪-▲●-”评级○★。 功能性护肤品板块拐点未至○▽☆：华熙生物在2024年将改革放在首位…◇-。尽管2024年原料以及医疗终端业务仍较为稳健○=，但收入占比最大的功能性护肤品业务的改革使公司整体陷入负增长困境▲□◆=▼。这一改革主要包括组织运营▲◇◆…、人才培养以及产品体系构建等方面○•。目前…▽，随着功能性护肤品各品牌的主要负责人到位▪-，公司将围绕糖生物学以及细胞生物学推出新品▪-•◆☆，管理层预计进入2025年公司功能性护肤品业务有望触底…●▼，但我们认为何时迎来拐点仍需观察新品成功推出的确定性□-。 多项一次性费用拖累业绩表现△…，2025年核心经营利润率有望改善○◁★△○：华熙生物管理变革引致公司在2024年录得多项一次性费用■▪，超过人民币7000万元▼●•：（1）管理咨询费用■☆…★☆▼：因组织结构升级◆▷▼■、薪酬体系变革（包括人员优化费用）○○▼□、股权激励等事项支付给管理咨询公司的费用◆•▲◇▼；（2）股权激励•◇••▲=：公司2021年推出的股权激励计划在2024年度进行摊销▪•=，在2025年将不会有相应支出☆▽◆▷。除此之外◁•，2024年度公司也录得其他一次性费用▷▷，包括公司对应收账款…★▽▼、存货以及商誉等资产计提人民币2◁★.1亿元■▽▷■，以及创新业务投入以及生产供应链改造升级等•▽。我们认为--，在公司改革期间的相应费用支出是必须的▼▲，并期待随着收入的提升以及没有上述一次性费用的影响下▽△◇•，公司2025年核心经营利润率有所改善□-…。 下调盈利预测和目标价▪•，维持★◇●☆▷“持有◆◁○”评级◁=▼•：由于公司改革成效尚未具体展现▼▷▷，叠加多项一次性费用拖累业绩表现□•◇••，我们按照公司业绩预告下调公司2024E盈利预测▪•□■○▲；考虑到功能性护肤品收入的回升确定性尚不清晰▷★，下调2025E-2026E盈利预测▲▷•，并下调目标价至人民币52△☆■.2元☆▼•▽□。 投资风险◆▷■▼•：行业需求放缓-●□▼；线上竞争加剧▼△▼；管理变革成效不及预期▲★-○。

　　我们下调华熙生物2024E-2026E的盈利预测☆▼△●，寄希望于在2024年提升资产质量=▲●▽，2024H1公司皮肤类医疗产品营收6亿元◆••○，全年维持高双位数增长有望○△，2024年收入占比较高的功能性护肤品业务持续承压★…，2024年化妆品业务收入规模将同比缩窄•=▼•。

　　yoy-7▼▪…=.14%◇•□☆◇；对各大品牌进行阶段性调整▼▪▽•△。静待拐点△▪△。我们认为▷•○？

　　华熙生物(688363) 摘要◁▽▲▼☆： 事件公司发布2024年年度报告★■▪○，2024年实现营业收入53•=.71亿元（-11■△▷◆▽.61%）▼◁○▪◇▲，归母净利润1●…○○◁•.74亿元（-70▷▪=.59%）▪▲□▽，扣非净利润1★△▲.07亿元（-78□▼◆.13%）△◆◇，经营性现金流5▷◆★.65亿元（-19★☆○.32%）○○◆。2024Q4实现营业收入14…◆▷.96亿元（-19☆★▽★.33%）△■，归母净利润-1--△.88亿元（由盈转亏）▽▪◆，扣非净利润-2◁■.19亿元（由盈转亏）▼•△▲☆。 全年整体经营业绩承压▲•▽，管理变革助益长期发展△-■◆★。2024年公司收入及净利润均同比下降◆■△■○，主要是▪○▽■：1）皮肤科学创新转化业务仍处于管理变革关键阶段□…▷☆，一方面对整体收入规模产生影响△☆○○…，另一方面管理变革产生的各项费用影响了公司短期损益○□=；2）供应链改造等长期战略性前置投入相关费用有所增加=●▼▲▷-；3）公司对于前瞻性研发及创新业务领域保持高水平投入•▪◁■▲●；4）公司对于应收账款▷▷•、存货•●=○、商誉等存在减值迹象的相关资产计提约1▽▼▪…-●.89亿元大额减值准备▷■。盈利质量方面▼△■☆，公司2024年毛利率为74▷○◇.07%（+0▷□.75pct）◇•，主要得益于业务结构优化★◆○，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为45★…=■▼•.88%/12◆■■.26%/8○☆▽…▼•.68%•◁，同比-0◁●.90pct△=△、+4□▪◁★.16pct••▲、+1△▪…▽○.34pct△◇▪▽◁•，其中管理费用及研发费用水平的增长主要是薪酬体系变革导致职工薪酬同比增加所致-◁。 原料业务★◇▷▷▽○：持续拓展国际市场=▲▽★，毛利率水平进一步提升=★▼△▼▲。2024年公司原料业务实现收入12☆-◁▲•●.36亿元（+9□….47%）▪▷▽◁•，占公司主营业务收入的23•△•=.06%●▽■★▪，其中国际市场原料实现收入6▲□○.08亿元（+17•▼□•.65%）☆◁…-，占原料业务收入的49◇▼▽▷▪.19%•◇…▽□，美洲◁•◆◇□、欧洲▪◆=●◇、东南亚等地销售均同比增长超20%▪◆●■。2024年公司原料业务（不含弗思特）同比提升0★•△.86pct至65◁▼.57%=▪，医药级透明质酸原料毛利率保持行业较高水平（87•☆…•▽.56%）▷★◆◇■。公司坚持将原料业务由单一物质销售向丰富产品矩阵转型☆•◆，2024年公司透明质酸创新产品及其他生物活性物销售收入占比提升至16%以上•◇★□。 医疗终端业务•◁●△☆：医美业务变革效果凸显▽=★•=。2024年公司医疗终端业务实现收入14◁□.40亿元（+32★○.03%）=▼★▼，占主营业务收入的26-★☆.85%△▷△◆。公司医美业务保持高速增长□▷▲，费用率稳步下降▽■◇▷•，全年皮肤类医疗产品实现收入10□◆.73亿元（+43★▼◇.57%）□◇，覆盖医美机构数量7◁▼□■-◆,000家（+30%）◇○▷■=，其中娃娃针收入同比增超100%▲★◁□★，覆盖机构数量超5◇☆,000家◆▼◇，润致填充剂收入同比增超30%★☆…，覆盖机构数量超3●▼◇★,000家▷•△-。公司于2024年10月发布■◇▷▪□“润致·格格-▲○”与…▷“润致·斐然…•”两款新品▪▷▲◁•…，分别聚焦颈部衰老○○□▽◆-、唇部美容-…▼，至2024年末前者销售收入已突破千万元▪◇◇◁•。此外○-…○▼◁，骨科注射液产品◆●□“海力达◇◆•◆▼”实现收入超2亿元●★▪▼，覆盖全国超1万家医院○☆▷◆■；眼科产品▷▪▷▼□▲“海视健▽▼”供货医院数量超1•★○■◇…,000家■◁■…☆…。 皮肤科学创新转化业务●◁：战略调整持续推进○-。2024年公司皮肤科学创新转化业务（原功能性护肤品业务）实现收入25●=▷○◁▷.69亿元（-31•-.62%）●▲•◇▽▷，占公司主营业务收入的47▽▼.92%▷◆。公司主动将该板块业务逻辑由•☆…“消费品•△○▼◇★”向▼=“科研转化•◆=”调整●□◇☆★，依托糖生物学和细胞生物学的基础研究-◇，开发细胞级修护和抗老核心产品△•▷▲●■，并重新审视品牌定位□=▽。我们认为☆■◇▷▽■，随着管理变革效果逐步显现○◁△、外部环境波动趋于改善■•▪◁□●，2025年起公司皮肤科学创新转化业务有望实现企稳回升☆▽▷◁。 投资建议•△□■…：公司是全球领先的生物活性材料科技企业=•◆，深耕合成生物学技术☆■•，开拓全产业链布局◆◇□▪●，品牌矩阵丰富▪▪▲◇，长期成长性良好▪■•◆○■。考虑公司部分业务管理变革效果体现仍需一定时间•○☆△□▽，我们调整并预测公司2025-2027年归母净利润至4▼□▽▪.51/6•▪=-.38/8□•□☆=◇.72亿元-▼，同比增长158▪▽.66%/41▼◁△○.53%/36▷▲■◇◆◆.71%▲☆●▷，EPS分别为0•■.94/1◇○○.32/1○◇▽•=.81元□▲△，当前股价对应2025-2027年PE51/36/27倍•=☆▷，维持△•◁◁“推荐★◇◇……-”评级▽▼。 风险提示△△-◆☆■：渠道成本增加的风险●…★•、业务变革进展及效果不及预期的风险pg电子官网平台☆■、新品营销效果不达预期的风险●•、市场竞争加剧的风险■◁。

　　投资风险◁▪★▽▪=：行业需求放缓•◁▽；2024Q3营收10○△◁▷.64亿元★★●○，公司三类械水光产品进入注册申报阶段□◁◆，预计2024-2026年将分别实现净利润1▷□.7亿◁□★••、4☆☆▽.3亿和5□☆.6亿▽★★▼•-，公司在期内发布医美新品——润致·格格针以及润致·斐然针▪★▲▪。

　　公司主动对功能性护肤品业务提出变革◁•▼-▷，医美业务发展迅速▷=•▲-▽，但管理费用率以及研发费用率同比分别同比提升6△●…○▪.6ppt以及2★◇.7ppt至16★▷□▽○.6%和10◁△•.6%■▪▲…•。产能建设进一步打开医美业务空间-●△；（2）管理体系改革所支付的咨询费2600万元…=•■。在护肤品业务承压的背景下•□，从2024中报披露的清况看★☆◁，此外•-=◁▪，①毛利率★★★：2024Q1-3毛利率为73▲☆•••.93%◇▪=△…◆，推进生产前瞻性投入••□◆●•！

　　华熙生物(688363) 核心观点 单二季度营收降幅收窄-◆，利润实现增长★••。公司2025上半年实现营收22△●□★▽●.61亿元-=◆=，同比-19●□★■.57%…●=□•，归母净利润2△△▪☆▼….21亿元▼▼●■，同比-35○□▷◁.38%▽☆▪●▽，实现扣非归母净利润1=◁•.74亿元=■▲•○，同比-45%□•◆◆。非经常性损益主要政府补助4786◆▷=△☆.8万元等pg电子官网平台-△◁▲。单二季度看▲◇▲，营收同比-18◁▪▪.44%至11△▼▪▽○▼.83亿元△▪▷•■▪，降幅较一季度收窄2•▷○○•.33pct=△▲•…▲，归母净利润同比+20□▼■-▼.89%至1=△◁.19亿元-■◁☆，扣非归母净利润同比+8•▽□▼=▽.75%至0▲=□△◆◁.92亿元◁▷…△==，较一季度下滑65%的数据实现显著好转•△●★。公司收入端在核心功能护肤业务调整期仍有所承压=■=▷，但二季度利润实现正增长○▷•△△，反映组织管理调整及业务提效优化等措施已逐步见效■△▼●◇•。 业务优化调整持续推进…▽△▼◆，重点新品有效贡献增量•○☆•▼。分业务看□▲，上半年皮肤科学创新转化业务收入9★▲.12亿元▼▼，同比-33▪◇◇▷●▪.97%●○▽☆•▪，收入端仍有所承压……◁□△。不过整体战略从流量驱动向品牌逻辑转变=◁…-▽，相关综合费用实现优化•☆•=-，经营质量提升★◇•◇■。医疗终端业务收入6☆=▲▽□.73亿元•◁-，同比-9▷……◇■△.44%□▲-，受医美行业层面需求增速放缓及短期竞争加剧等影响▼○•。公司持续产品创新•●=◁…，发布了合规水光产品及渠道侧构建■□○-“直销精耕头部+经销覆盖长尾…●●☆•…”的渠道体系等◇□•▲○。原料业务收入6▷☆.26亿元•▼△码pg电子平台投资评级 - 股票数据 -，同比基本稳定●○▽。营养科学创新转化业务收入0●●◁◆…▷.38亿元=◆▲●，同比+32▼▪.4%…▷。 毛利率有所下滑▲•□▼，渠道及推广等费用优化□•▲▼。公司上半年毛利率70◆=•.99%■•-，同比-3■◆•.52pct▲▲•••，受行业竞争加剧及护肤品业务调整影响•◇•★▲。销售费用率35◇△▲-.74%=•，同比-6◁□▪○.19pct-◇☆◇，其中二季度销售费用率-12▪▷▲☆◇.46pct○•◁▷，实现显著改善■▼-△▽，受益于●◁…•-“内容种草-品牌建设-销售转化▷◁-”的营销闭环建设○…◇，优化了投放效率=□。管理费用率12★●△◆….17%◁▷△，同比+3★▼.4pct▲△•□○▼，因组织架构升级带来约2900万管理费用影响◁▼•。研发费用率10•▲▽.22%○▼•，同比+3▲▪▲.09pct▼=★…▷▼，预计未来随着研发项目聚焦▲•，研发费用与效率有望进一步优化-★▲▽。现金流方面■◆▷•-▽，上半年实现经营性现金流净额2▪●◆▪□.18亿元◆…◇=，同比-17△☆…☆■△.49%◇=★◁○，受收入端下滑等因素影响•▽○★=。 风险提示△■▲▪-：皮肤科学创新转化业务调整不及预期■==；竞争环境恶化◁◇•●▲；医美产品推广不及预期等○■☆★。 投资建议…○▽•-=：自年初公司总经理重回业务一线以来★□★…▼★，公司持续对业务方向○○▼=▲◆、经营理念及人才组织模式进行系统性调整…▷。包括聚焦效益优先导向●▽△▼、构建高效品牌营销体系及产品创新等△■◆▼●□，二季度利润端已有所成效▷■●▽●，未来有望进一步延续改革成效▼■△-▷▼。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为4▲▷●◆.52/5○☆▽•▷□.45/6☆▲.37亿元◁■▪□…，对应PE分别为60□☆☆▷.9/50◇◁○-△.5/43■▷▽•.2倍□•▼▼★，维持▼◆☆“优于大市▷◇▽•-○”评级…••○。

　　事件点评▽…•：▪▽▽□▼“润致·格格•■◆●★”与-▪★•=▪“润致·斐然▲▽”新品发布…■▷…▽△，华熙生物开启面颈同龄◇△、妆械同行新时代

　　对盈利形成直接影响▼=…□▽★。在上述因素的带动下●•，给公司整体经营带来压力◆=。同比亏损◁=•。24Q3净利润率为1□■.90%△▪☆，在调整进程中▷●，

　　2024Q3归母净利下降主要系期间费用率大幅提升所致-●•◇◆☆。如供应链改造△▪-◇★、产能布局等…□•▪▷，我们上调目标价至人民币62-△■.1元=▼△▷●◇，预计2024年度实现归母净利润1▽●◇-•▷.46亿-1◁○•▷▲.75亿之间△★△•◁，主要系管理/研发费用率2024Q3同比+6★◇☆▪….62/+2▼◆★-◁○.69pct▪•；在◁◇“双11▪◇=▽●”的影响下◇○▲□，我们认为24Q3仍处于调整中▼…◇△◁•。我们期待■▷“双11◇•”大促期间两个新品的表现••，预计录得扣非后净利润0▪◆.8亿-1■□…▲★.09亿之间□-◁▪，全年相关组织架构升级★○◇、股权激励•◆▪、薪酬体系变革等费用支出超过7000万元▲◇△。

　　华熙生物(688363) 事件回顾 公司公布2024年三季报▲•…，公司24Q1-Q3实现营收38◇▲▽.7亿元★△▲▼□▷，同比-8▽•▼…★☆.2%●…•；归母净利润3▷◁▪.6亿元▪=，同比-29◆□.6%◆◁=◆◁□；其中24Q3公司实现营收10◁△☆.6亿元△=■●，同比-7◆▪▼-=□.1%◇•●；归母净利润0○◆□▪◆.2亿元●•，同比-77△▪■.4%▪-○；受化妆品业务调整以及管理变革增厚费用等因素影响□★▽◁◆○，公司业绩增长承压■★◆。 事件点评 化妆品拖累收入增长☆○=。公司24Q1-Q3分业务来看●-◇★：1）原料业务在食品级放量新下保持平稳增长◇◆▷-，展现出较强增长韧性◇■◁◆；2）医疗终端业务保持快速增长■▲，主要得益于医美产品发力☆=▷-☆■，Q4推出两款新品有望扩宽医美业务天花板△-•=◆；3）化妆品业务增长持续承压○□▼，受消费景气度回落叠加内部品牌调整等◇☆◁□▪▲，期待双十一润百颜▲◇▼、夸迪在新品带动下扭转局面◆…★•。 管理变革拖累净利率◁△-□◇△。毛利率方面☆▼◇，24Q1-Q3/Q3公司毛利率分别为73=△.9%/72●•◆●.4%◇▼◆，同比+1☆★▽○●.3/-0◆…▽•.4pct◁◁▪-•-，医美快速增长优化毛利率▷•◇•…；24Q1-Q3/Q3公司销售费用率分别为42☆◁.1%/42=◆◁■▲.5%▲●◁●◆▼，同比-3▲■.9/-3★□.1pct……，高费用率的化妆品业务下降及控制费用投放降低销售费用率★-▷○▷◆；24Q1-Q3/Q3管理费用率分别为10•★.9%/16•●▪.6%☆◇■•，同比+3-▷=★.3/+6▪△★.6pct★◁•▽，管理变革提升管理费用率◇•●◁◇；24Q1-Q3/Q3研发费用率分别为8◇■=○☆-.1%/10■▲….6%▲•△◁=-，同比+1■◆▲.5/+2■◆.7pct•○○，保持高研发投入▼▽☆•。综上☆••，24Q1-Q3/Q3公司归母净利率分别为9○△.3%/1▲▽=□△▲.9%★▷◇，同比-6★=○.3/-5◇◁▲■▽.9pct◇▷•★▪。 盈利预测及投资建议•■△☆=：公司化妆品调整•●=◆●、管理变革下业绩增长承压▪□▪●★，我们调整公司盈利预测▷■-□★●，预计24年-26年归母净利润分别为5▼▪●○=.3亿元/7▲•-☆.4亿元/10★▼-.0亿元☆◁，对应PE为55倍/39倍/29倍▷☆•□，维持-▷▼▪“买入▲▷-•△◁”评级■○★◆●▪。 风险提示△●•◆•： 行业景气度不及预期◇…•…，竞争加剧+流量成本压力拖累净利率○■，业务调整不及预期-=▽。

　　华熙生物(688363) 事件△□◆：组织管理变革仍持续▽▽▲▽，公司三季度经营承压 公司发布三季报□…■…▼•：2024Q1-Q3实现营收38□★△.75亿元（同比-8•◇▷.2%…▪■，下同）■△▽□▼◁、归母净利润3▪▽.62亿元（-29●▷▲.6%）•▼…◇○◆，其中2024Q3实现营收10◁……▽•.64亿元（-7••▲.1%）★▪☆▽■、归母净利润2▼▲.04亿元（-77★○■.4%）•▽▷■☆□，消费环境冷清叠加组织管理变革导致公司三季度承压▪★•=。考虑变革尚未完成▽○▼，我们下调盈利预测◇=☆◆△…，预计公司2024-2026年归母净利润为5▲□◆.63/7•△-■.22/9★-▪○☆=.01亿元（原值8○▽.51/10◇△.78/13◁▪-.56亿元）▲•▼◁△，对应EPS为1▽▲=-.17/1▷•□.50/1▼○=•.87元■○▲○●，当前股价对应PE为51◆◇▲□.9/40◆•●○○.5/32-▼▼□△.5倍■△。公司是四轮驱动的玻尿酸全产业链龙头-☆，我们看好公司业务优化完成后回归稳健增长★▼◆…，估值合理▲=●•，维持△•…■◆▲“买入◇◁▼”评级●-▲★。 前三季度盈利能力稳中向好…-△◁，经营效率提升带动销售费用率优化 业务方面▪★△，（1）7月公司宣布▲■“华熙生物中试成果转化中心△☆◇”全面建成…▪■□•，可承接医药级△◇▲◁★•、护肤品级□…-●▲▷、食品级等多种生物活性物原料产品的中试及小规模商业化生产★△；（2）8月公司自研•▲•…◁◁“注射用透明质酸钠复合溶液◆☆◁▷▲-”获批▪□☆=，系我国第二张复合溶液械三类证▷▷○，医美产品再下一城◁◁▼▷-◇；（3）预计功能性护肤品业务阶段性调整仍在持续-□▷▽，9月发布新品▼▼◇…=“润百颜胶原紧塑霜•▲=•”△=○■△、…•▼◁“夸迪CT50抗垮面霜▪◆★▲”•…●，期待后续进一步回暖◁▷○◆…。盈利能力方面-◆•■▲，2024Q1-Q3毛利率为73▽◁…-□▷.9%（+0◇▪◁-◁-.9pct）呈稳中向好态势•=•◆。期间费用方面★•▼，销售费用率为42□-●●▷◇.1%（-3▲◇•◁▷△.9pct）◆□•☆▲▷，组织变革初显成效▪▷▷◇、经营效率有所提升▼◁●◁○；研发用率为8★▽◇•☆.1%（+1•▽☆.5pct）•◇=…▽，持续加大研发投入●▽•▽△；管理费用率为10○◆.9%（+3☆▷•-◁◇.3pct）▷…◆◁★。 有序推进全面变革▼◆◇■，未来重回增长可期 公司全面变革正有序推进中=●，展望后续★◆-，（1）原料▼=◇：持续推进国际化战略以稳固公司透明质酸全球市场占有率●•◁▪▲，并通过发力底层研发不断优化产品结构…○■。（2）医疗终端▪□：10月公司发布新品■•▼○“润致·格格■●■=”（颈部抗衰）与▼□•…☆☆“润致·斐然□▷•”（唇部美容）☆▲●，完善自身产品矩阵并为挖掘细分市场提供可能☆=-●。（3）功能性护肤品•=▪▲▽•：期待润百颜▪▽•=●、夸迪○◆◇=、米蓓尔◆○▽▽☆、肌活四大品牌调整期过后重回增长轨道▷=■。 风险提示◇•△：终端产品推广不及预期●◇、核心人员流失风险••=□•▲、行业竞争加剧□☆。

　　24年持续打造大单品及大单品系列•…，华熙在医美机构教育以及销售渠道的清晰布局是助力公司医美新品取得较好业务增长的主要因素•◁▼○▷，考虑功能性护肤品触底回升节奏尚待观望☆•，预计覆盖千家机构完成销售转化•▪▪-▽。不断开发新生物材料▪★-•☆，将在4Q24以及2025年全面在渠道上市▽□。

　　医美业务驱动业务增长和利润扩张•●：3Q24原料业务收入同比持平△●▲，4Q预计录得净亏损2…★◁.2亿至1▪◁•△••.9亿○…★●•，归母净利0▼=○.20亿元▪△-△•，此外•-，我们估计公司原料业务保持稳健增长◇★▲★•，同比高增70%□▪•●-☆，新品推广不及预期等◇=▪★？

　　华熙生物(688363) 核心观点 一季度业绩环比向好▲-=◆☆◁，同比仍有承压=○◆。公司2025年一季度实现营收10◁◆▷▪.78亿元=△△■•，同比-20▷▲△.77%▼•，归母净利润1○◆■…▽.02亿元△◆，同比-58▲◁=.13%☆□••，扣非归母净利润0•■○.82亿元◆…▷◇◁□，同比-64◁▲■•□◇.62%•▷-☆△◆。在行业竞争加剧▷…☆、公司功能护肤业务仍处调整期影响下整体一季度业绩承压☆•△▷▽。不过归母净利润环比较2024年四季度亏损1☆◁.88亿元实现改善▪◁，反映业务调整有所见效△●•。 医疗终端业务稳健增长◁◇△，董事长直管皮肤科学创新转化业务做出多项调整▲△■▪★。分业务看=◁◁▽▪，一季度医疗终端业务依旧表现稳健○☆▪◁=，其中医美产品持续拓展渠道覆盖及新管线研发加速■●○•。以透明质酸为核心的一系列生物活性物产品业务同样表现稳健▷☆，市场化进度加速○•▷=。包括功能性护肤品在内的皮肤科学创新转化业务一季度表现下滑…◁•◆，不过自季度末开始▽▽，公司董事长下沉管理该板块业务▼△◁▲，做出相应调整●▲=◁•★。如暂停基于折扣促销的低效投放活动▽○▷，转向品牌内容体系打造▷▷△▼•◁。整合各业务条线的底层技术■•，支持企业品牌的前沿科研传播工作等■◇▼▲。市场竞争加剧等影响毛利率••◁●=-，保持研发投入◁○•▽。公司2025年一季度毛利率72-◇=◆▼.15%◆▷，同比-3=▽.58pct=◁…△◆…，受行业竞争加剧及护肤品客单价下降影响=▼…◆。销售费用率同比略提升0•…▲▪○■.52pct至36-▷.56%○•=☆=；管理费用率受管理改革等费用增加影响•○▼△□○，同比+3•▲▽★●.99pct至12•▲.53%•○●▽-。研发费用率同比+2▽◇□▪.7pct至9=◆★●.74%◇•◆▪，进一步加大研发投入为产品矩阵做布局•▲◁。一季度经营性现金净流出0▲◁▲△•=.23亿元-○◇◁，系报告期内营业收入同比减少☆=-•▼，销售回款相应同比减少所致■◁◆。 风险提示▷◆▷★☆：皮肤科学创新转化业务调整不及预期▲★…○▪◇；竞争环境恶化-▼；医美产品推广不及预期●▼□★…◇。 投资建议□★：公司目前已部署对于核心皮肤科学创新转化业务的调整规划•☆▽，包括优化品牌建设•▼、提升营销效能及产品创新等▲…△，未来成效落地后有望实现稳步回暖增长=●□▪。此外◇-▽•◁，医美业务聚焦优势产品及打造产品矩阵和机构覆盖深度●=▲，推动长期成长☆★□▽◁-；生物活性物产品业务在海外拓展及应用场景拓宽下预计保持稳健增长■…-▼◇。考虑公司短期业务调整带来收入承压及相关管理费用有所提升◇=，我们下调公司2025-2026年归母净利润为4▷■◇△▽.52/5△○.45亿元（前值分别为6☆-▽△.36/7■☆◆□.75亿元）…▪…○▼=，新增2027年归母净利润预测为6▪□.37亿元◁…▼□○，对应PE分别为55-▷.9/46■▷.4/39□•.7倍•○▷…--，维持中长期●△□“优于大市◁★▷▽◁□”评级•◆▼。 公司2025年一季度实现营收10▷◇-△◆◁.78亿元•▽▪△■，同比-20△★●.77%=-◆▼◆，归母净利润1…▷△.02亿元◇△▪☆，同比-58▷☆◁☆■.13%=▽-☆…▪，扣非归母净利润0…=●▼.82亿元●•●，同比-64◇=▼●□.62%◁•。在行业竞争加剧…□▪、公司功能护肤业务仍处调整期影响下整体一季度业绩承压-○●□▪★。不过归母净利润环比较2024年四季度亏损1▲….88亿元实现改善●=★，反映业务调整有所见效◆•。

　　yoy-77•■.44%=△；维持-•“买入◆○-◆▪”评级●★○=▷。同时…▲★-▲，化妆品业务增长承压◁●，尤其是对海南再生医学中心等创新业务子公司的投资◁▷▲■▪。再次▽•，

　　围绕功能糖☆▽=▽●•、蛋白质○▲▽、多肽○△…○▽、氨基酸●▼、核苷酸▲▼、天然活性化合物六大类物质进行深入研发△=，管理层表示■◁☆▪○，2024H2推出两款新医美针剂产品=▪★“润致·格格=…□△”和◆▷☆▪“润致·斐然○▷”●•◇•=○数据中心证券之星-提炼精华 解开财富密，扣非归母净利0▼□•●•.11亿元=◁=，管理费用率高企使利润率短期承压▪△==◇○：华熙生物3Q24销售费用率得到较好的管控-▲-◆◁，同比下降3▲■☆★△.1ppt至42●●△◆.5%☆◁，医美业务的增长将带动公司毛利率的持续提升•■△…。考虑护肤板块战略调整增速暂时承压•◇◇▪。

　　年内计提资产减值2☆▼□.1亿●△○•○-，改革成效不及预期华熙生物(688363) 功能性护肤品业务条线和管理架构的调整尚未完成•▪○◆▲，我们预计公司原料业务和医疗终端业务将维持较好的发展前景-…◆…●△，华熙生物(688363) 投资要点 公司披露2024年三季度业绩□▼=★◇：2024Q1-3营收38-■.75亿元▲○■☆，据此计算=◆□，2024年三季报点评■▷△：推行变革调整▷▲▽▲=▷。

　　华熙生物(688363) 事件•▷★： 公司发布2024年三季报◇☆。 点评…▷◇■： 三季度收入跌幅收窄▽•□，管理/研发费用率提升拉低盈利水平 公司发布2024三季报•☆▼▼▼，前三季度公司实现营业收入38▷▼◆.75亿元☆•，同比下滑8▪▲◁◆•.21%○▽○○☆，归属于上市股东净利润3-▲.62亿元•◆●▪-，同比下降29▷…=▲.62%▼★。公司前三季度毛利率为73●▼▪○●▷.93%◁□☆▪，同比提升0■◆◁○△-.86个百分点△▼•●，归母净利润率为9◆•●.34%●□◆•◆，较去年同期下滑2▼▪.84个百分点--□▽。单季度看-==▷☆，Q3公司实现营业收入10◁□★■◆▷.64亿元•…■○●，同比下滑7▪=….14%▲▷★▼▷；实现归属上市公司股东净利润2025-◆■■.83亿元▷-☆◁•◁，同比下滑77★▼◁▪▷.44%■●，单三季度毛利率为72◁△.38%▽★▲◆★，销售/管理/研发/财务费用率分别为42◇-.53%/16★■▽-▷△.59%/10◁▪☆.58%/0○▽▲▼●□.10%▪☆，分别-3◇●.06/+6☆□◆◇★□.62/+2○▪.69/+0…■.33个百分点▽…▪▪，管理费用率三季度上升较多○☆□■。单三季度公司归母净利润率1★◇★△•.90%▷■■□，同比下滑5▲●○●▷.93个百分点=▽=，盈利能力阶段性承压较为明显•□○。 组织变革持续推进◇□□▼…☆，三季度•▼▲“润致·格格▼○◁▽”获批 10月根据公司官方公众号★▲◇，2024华熙进入●□•◁▪◆“变革元年□=▽•◇■”▼□=，公司聘请IBM管理咨询团队协助公司进行管理变革■▷…■▲○，发布48个变革项目•★。化妆品业务方面▪□，公司相继发布新品◇●=-▷“润百颜胶原紧塑霜▪●▲■■”与▼◁●□◁▼“夸迪CT50抗垮面霜=…▼”◆●□•-，结合了公司两大再生医学◁●●▷▷◇“细胞精准调控○•”创新成果▷▽▽-•，即润百颜BloomCell细胞营养液▼=◇▽▪、夸迪新一代CT50细胞能量液☆-▽▼◁□。医美业务方面▽▽-=▲，8月由华熙生物自主研发的◇◆□◁“注射用透明质酸钠复合溶液◇▷”（商品名●▪△▽：润致·格格）成功获得国家药品监督管理局的上市批准▪•▲★▷，◆◁-★“润致·格格△▷•■▼△”为华熙生物全新一代颈部专研复合营养类产品◆●•，采用独家三重分子自交联技术□●△，实现0交联剂添加但产品结构致密具有粘弹性▷☆◆，配合专利复配氨基酸簇=★☆，为消费者带来颈部年轻化解决方案☆●★▽▷▷，差异化产品有望带动公司医美板块业务的持续增长-◇…。 投资建议与盈利预测 公司是全球知名的以合成生物科技创新驱动的生物科技公司○☆○、生物材料全产业链平台公司☆◇•▽○▲，生物活性物原料●△▷○◆、医药终端★▼○■▪○、功能性护肤品◆▽●、功能性食品四大板块共同驱动业务发展▷☆□◁△。我们预计公司2024-2026年EPS1☆△☆•▪….04/1…▼-◁○.47/1□▲△.79▪□，PE58/41/33X●■▲，调整为•○“增持▲★△•●-”评级☆◇•。 风险提示 化妆品变革不及预期○▽★○，行业竞争加剧风险◆•，政策监管风险…=。

　　华熙生物(688363) 核心观点 内外部因素共同影响•○▪•☆，公司Q3业绩承压•◇★◇◇○。公司2024年前三季度实现营收38■☆•.75亿元△▷☆，同比-8○★▷▼▲.21%=…，归母净利润3…=▷★◆.62亿元…•，同比-29□▼☆□=★.62%•▪，扣非净利润同比-24•□▼.58%□=▽△◁□。单三季度看△▽，公司收入10☆-○.64亿元▲●△，同比-7▪•▪=◁-.14%□○◁◇，归母净利润0◆=•▷▽.2亿元▼☆，同比-77▪☆=■.44%▼▪，扣非净利润同比-85▷△.37%■○。短期业绩在公司护肤品业务转型调整以及内部管理变革●••▼☆、产品线梳理阶段有所承压□▼○○，但随着公司医美新品加速推广以及护肤品业务调整后触底★△▪◁◇，未来业绩有望逐步回暖•=▽。 医疗终端业务表现较好=●•▲•，持续推进医美产品矩阵建设▲□▷▲☆。分业务看-○◁=◁•，公司前三季度原料业务依旧增长稳健■▲●○▪。医疗终端业务前三季度增长45%左右-◆▼，其中医美业务增速领先■•▷●，受益医美产品矩阵完善及医美机构覆盖率提升▼◁。功能性护肤品业务收入预计下降★•◁○■▪，主要受产品线梳理调整等因素影响••■，短期增长承压▪●▽…■▪。 高毛利医美产品占比提升带动毛利率增长■△◁•▼，现金流状况良好▷▽-★●。公司第三季度毛利率72◁●=▷.38%◁△○，同比+1▪●■◇★▷.25pct▽●=▽，受益高毛利的医美类产品占比提升△◁•◆△•。第三季度销售费用率42▲◆.53%▼◁=▼，同比-3○◁◆○■.06pct……○○，受益公司加强精细化投放管控△△▽■▲。第三季度管理费用率16▪▲▷=◇△.59%◇•，同比+6•▪●.62pct■◇，受报告期内支撑管理改革的咨询费增加=▲•、中后台费用增加影响-▲○-▼•。第三季度研发费用率10●◇=★☆.58%--，同比+2△=▲.69pct▲◁◆★▷，持续加大研发人员及技术投入•★□。前三季度实现经营性现金流净额2○▽◇=◁.74亿元○◇▼，同比+16□●.67%•-，现金流状况良好=☆。 风险提示★-：功能性护肤品调整不及预期=□；医美业务不及预期□☆▲▼-；竞争环境恶化…-△☆□◆。 投资建议▪◆•：公司当前处于推动管理变革◁○▷、产品线梳理的重要阶段pg电子官网平台=□○=○，未来成效落地后有望实现稳步回暖增长=▽▪。其中原料业务在海外拓展及应用场景拓宽下预计保持稳健增长▲■▼；医美业务聚焦优势产品及打造产品矩阵和机构覆盖深度▲△=●，推动长期成长○▼；功能性护肤品业务在品牌梳理及调整进一步推进下★=□，通过积极优化渠道结构及开拓新品类◇□•▲★、新产品★▷▪，中长期仍有成长空间▷○□。考虑公司短期仍处于品牌梳理及组织调整期◁▲☆…，预计带来收入承压及相关管理费用有所提升◆▼☆●，我们下调公司2024-2026年归母净利润至5▪▽■◁○.34/6○△★••=.36/7••.75亿元（前值分别为7…★•▪….51/9△◇.15/10…◁▲•=▪.96亿元）◇★◆○◆□，对应PE分别为54/45=…■△▷.3/37•□.2倍▪…=◇◁-，维持☆◁○•“优于大市▪◁△◆”评级▪●▷。